Sponsorlu Bağlantılar


Aöf Finansal Yönetim 2 Dersi 2.Ünite Ders Notları

FİNANSAL VARLIKLARDA DEĞERLEME

DEĞER KAVRAMI

Değer kavramının tanımlanması konusunda farklı yaklaşımlar bulunmaktadır. Literatürde değer tanımları na temel
oluşturan yaklaşımlar; “Aktif Bazlı Yaklaşım”, “Piyasa Fiyatı Yaklaşımı” ve “Gelir Yaklaşımı” olarak üç grupta ele alınabilir.
Aktif Bazlı Yaklaşım, varlıkların kayıtlara yansıyan edinme maliyetlerini esas alır. Bu yaklaşımda bir işletmenin değerinin bilançoda
görüleceği kabul edilmektedir. Aktif Bazlı Yaklaşımla defter değeri, aktif değer ve net aktif değeri tanımlamaları yapılmaktadır.
Piyasa Fiyatı Yaklaşımında değer, piyasadaki yatırımcıların varlıklar için belirledikleri fiyatı ifade eder. Varlıkların değeri, piyasa
tarafından değerlenmiş benzer varlıkların fiyatı ile karşılaştırılma yoluyla belirlenebilir. Piyasa fiyatı yaklaşımındaki değer tanımı
olarak piyasa değeri kavramı söz konusudur.
Gelir Yaklaşımı, varlıklara sahip olunmasının yaratacağı kazançları esas alır. Bu yaklaşıma göre varlığın değeri, varlığın ekonomik
ömrü boyunca yaratacağı gelirlerin bugünkü değeri ele alınarak bulunur. Gelir Yaklaşımında indirgenmiş nakit akımlar yöntemiyle
değer tespiti yapılır. Varlıkların bu yaklaşım ile bulunacak değeri gerçek değer olmaktadır. Gelir Yaklaşımı kapsamında; gerçek
değer, öz kaynak değeri, firma değeri tanımları yer alır.
Gerçek Değer
Varlıkların değerini etkileyen bütün faktörlerin hesaba katılması sonucunda değerleme modeli kullanılarak belirlenen,
olması gereken fiyata gerçek değer denilmektedir. Bir varlıktan sağlanacak nakit akımlarının yatırımdan istenen getiri oranı
kullanılarak bugüne indirgenmesiyle tespit edilen değer gerçek değerdir.
Piyasa Değeri
Piyasa değeri, bir varlığın piyasa koşullarında arz ve talebe göre belirlenen fiyatıdır. Borsaya kote olmuş varlıklar söz
konusuysa, bu varlıkların piyasa değeri borsa değeri olarak tanımlanabilir. Piyasa değeri, yatırımcıların etkin değerlemeleri
sonucunda fiyatlama yaptıkları durumda gerçek değere eşit ya da gerçek değere yakın olur.
Defter Değeri
Defter değeri varlıkların muhasebe kayıtlarında yer alan değerini ifade eder. Bir varlığın defter değeri, varlığın mali
tablolarda yer alan değerinden birikmiş amortismanların çıkarılması sonucu elde edilen değerini gösterir.
Defter Değeri = Toplam Varlıklar - Toplam Yabancı Kaynaklar
Eğer işletmenin imtiyazlı hisse senetleri bulunuyorsa, defter değerinin hesaplanmasında aşağıda yer alan eşitlikten yararlanılır.
Defter Değeri = Toplam Varlıklar-Toplam Yabancı Varlıklar-İmtiyazlı Hisse Senetleri
Tasfiye Değeri
Bir işletme faaliyetlerinin sona ermesi halinde, Tasfiye halinde, varlıkların satımından elde edilen gelirler üzerinden tüm
borçlar ödendikten sonra geriye kalan tutar işletmenin tasfiye değeridir. Tasfiye değeri işletmenin minimum değerini ifade eder.
Piyasada faaliyetlerini başarıyla sürdürmekte olan işletmeler için tasfiye değeri hesaplanması anlamlı değildir.
İşleyen Teşebbüs Değeri
İşletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devir edilmesi halindeki değeri işleyen teşebbüs değerini ifade eder. İşletmenin
işleyen teşebbüs değerini belirleyen üç temel unsur bulunmaktadır. Bunlar; ek kazanç gücü, maddi olmayan duran varlıklar ve
gelecekteki yatırımların değeridir.
Nominal Değer ve İhraç Değeri
Nominal değer (itibari değer), bir finansal varlığın üzerinde yazılı olan değeri olarak tanımlanabilir. Bu değer sabit
kalmakta, hiç değişmemektedir. Nominal değer finansal varlıkların muhasebe kayıtlarına esas teşkil eder. Ülkemizde hisse
senetlerinin nominal değeri en az 1 kuruş olabilir. Finansal varlıkların ilk ihracındaki fiyatı, ihraç değerini ifade eder. İhraç değeri,
nominal değerin üzerine ise primli, altında ise iskontolu, eşit ise başabaş ihraç yapıldığını gösterir.
Net Aktif Değeri ve Aktif Değeri
İşletmenin varlıklarının toplam cari değeri aktif değeri olarak tanımlanır. İşletmenin aktif değerinden borçların cari değeri
çıkarılması sonucunda net aktif değerine ulaşılır. Aktif değeri ve net aktif değeri aşağıdaki eşitliklerden faydalanılarak
hesaplanabilir.
Aktif Değeri = Toplam Varlıkların Cari Değeri
Net Aktif Değeri = Toplam Varlıkların Cari Değeri - Borçların Cari Değeri
Firma Değeri ve Öz Kaynak Değeri
Firma değeri, öz kaynak değerinden farklı olarak sadece ortaklar için değil işletmenin gelirleri üzerinde hak sahibi olan tüm
taraşarı ilgilendirir. İşletme hisselerini satın alan yatırımcılar firma değerini dikkate almazlar; çünkü firma değeri üzerinde borç
sağlayan finansal kurumların da hakkı bulunmaktadır. Ortakların dikkate alacağı değer öz kaynak değeridir.
Firma Değeri = İşletmenin Kreditör ve Ortakları İçin Toplam Değeri
Öz Kaynak Değeri = İşletmenin Ortakları İçin Değeri
Hurda Değer
Bir sabit kıymetin ekonomik ömrünü tamamladıktan sonraki piyasa değerine hurda değeri denilmektedir. Amortisman
payları tamamen itfa olan bir varlık, muhasebe kayıtları açısından hurda olarak kabul edilmektedir. Kullanımı ekonomik olmayan bir
varlığın satılmasıyla doğan kazanç hurda değeridir.
DEĞERLEME
Bir varlığın değerini belirlemeye yönelik çalışmalara değerleme adı verilmektedir. Değerlemede genellikle indirgenmiş nakit
akımları yöntemi kullanılmakta ve gerçek değer tespit edilmeye çalışılmaktadır. Bulunan gerçek değer, piyasa değeri ile
karşılaştırılarak varlık fiyatlarının gerçek değere göre pahalı ya da ucuz olup olmadığı ortaya konulmaya çalışılır.
Etkin Piyasalar Hipotezi ve Değerleme
Etkin piyasalar hipotezi hisse senetlerinin her zaman dengede olduğunu, hisse fiyatlarının piyasada mevcut olan bütün
bilgileri yansıttığını ortaya koyar. Varlığı satın alanın ödeyebileceği maksimum fiyat ile varlığı satanın kabul edebileceği en düşük
fiyat varlığın denge fiyatını gösterir. Çok sayıda rasyonel yatırımcının serbest rekabet koşulları altında işlem yaptığı piyasalarda
oluşan denge fiyatının ilgili varlığın gerçek değeri olduğu söylenebilir.
Piyasa Değeri ve Gerçek Değer İlişkisi
Piyasa değeri, basit olarak bir varlığın arz ve talebe bağlı olarak belirlenen fiyatıdır ve piyasalar üzerinden gözlemlenmesi
mümkündür. Gerçek değer ise, doğrudan gözlemlenememekte; ancak, belirli yöntemlere dayanarak tahmin edilmektedir. Piyasa
değeri ve gerçek değer varlığın yaratacağı nakit akımları ve riskine bağlıdır. Eğer piyasalar etkinse gerçek değer ve piyasa değeri
arasında farklılık oluşmayacaktır.
DEĞERLEMEDE KULLANILAN YÖNTEMLER
Genel olarak değerlemede “İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi”, “Çarpanlara Dayalı Değerleme” ve “Reel Opsiyonlara
Dayalı Değerleme” yöntemleri kullanılmaktadır. Bu yöntemlerin dışında son yıllarda “Alternatif Değerleme Yaklaşımları” olarak
adlandırılan yöntemler geliştirilmiştir.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi
Her varlık, sağlayacağı nakit akımları ve iskonto oranı faktörlerine dayanılarak tahmin edilebilen gerçek bir değere sahiptir.
Gerçek değer, yatırım dönemi “n” ile gösterildiğinde “n” dönem boyunca sağlanan nakit akımlarının bir iskonto faktörü kullanılarak
bugüne indirgenmesiyle bulunur. İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle gerçek değer hesaplanması aşağıdaki gibi formüle edilebilir.
Beklenen nakit akımları belirlenirken gelecek ile ilgili tahminlerden yararlanılır. Tahminler olasılıklar dahilinde yapılır. İskonto
oranı, yatırım için arzu edilen getiri oranıdır. İskonto oranını; ekonominin reel risksiz faiz oranı, yatırım süresinde beklenen
enflasyon oranı ve nakit akımlarındaki belirsizliği yansıtan risk primi oluşturur.
Çarpanlara Dayalı Değerleme
Çarpanlara Dayalı Değerleme, piyasa fiyatının değerin belirleyicisi olduğu yaklaşımına dayanan bir değerleme yöntemidir.
Çarpanlar işletmenin ya da hisse senedinin piyasa değerinin, söz konusu işletmeyle ilgili herhangi bir performans ölçütüne bölümü
ile elde edilir. Yöntemde, benzer işletmelerin çarpanlarından yararlanarak değerleme işlemi gerçekleştirilir.
Fiyat/Kazanç Oranı (F/K): Yatırımcıların işletmenin her 1TL’lik kazancı için ne kadar ödeme yapmaya istekli olduğunu ifade eder.
Örneğin bu oran 15 ise yatırımcıların 1TL’lik kazanç için 15 TL ödemeyi kabul etiklerini gösterir. Yüksek F/K Oranı yatırımcıların
işletme gelirlerinin artacağını, işletmenin riskinin azalacağını ya da her iki durumunda birlikte gerçekleşmesini beklediklerini gösterir.
F/K Oranının ve değerlemede kullanılacak performans ölçütünün gösterimi şu şekildedir:
Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı (PD/DD): Bir işletmenin hisse senedi fiyatının hisse başına öz kaynak değerine bölünmesiyle
elde edilir. Bu oran yardımıyla hisse senelerinin ucuz ya da pahalı olduğunun sınaması gerçekleştirilmektedir. PD/DD oranının 1’in
üzerinde olması beklenir. Oranın yüksek olduğu işletmelerin güçlü entellektüel sermayeye sahip olduğu söylenebilir. Eğer oran 1’in
altında düşerse, ortaklara bir değer artışının sağlanamadığı, mevcut değerin kaybolduğu anlaşılır. PD/DD oranının ve değerlemede
kullanılacak performans ölçütünün gösterimi aşağıda yer almaktadır.
Fiyat/Nakit Akımı Oranı: Bir işletmenin piyasada oluşan hisse senedi fiyatının işletmenin hisse başına düşen nakit akımına
bölünmesiyle elde edilen orandır. Burada nakit akımları olarak net kâra nakit çıkışı gerektirmeyen amortismanların eklenmesiyle
bulunan tutar kullanılabilir. Fiyat/Nakit Akımı Oranı ve değerlemede kullanılacak performans ölçütü aşağıda gösterilmiştir.
Piyasa Değeri/Satış Oranı: Hisse senedinin piyasa değerinin hisse başı satışlara bölünmesiyle bulunan orandır. Bu oran
çarpanlara dayalı değerlemede yaygın olarak kullanılmaktadır. Özellikle işletmeler için satışların yüksek öneme sahip olduğu
perakende gibi sektörlere uygun bir çarpan olabilir. Piyasa Değeri/Satış Oranı ve değerlemede kullanılacak performans ölçütü
aşağıda gösterilmiştir.
Çarpanlara Dayalı Değerlemede kullanılacak model: Çarpana Dayalı Değer = Performans Ölçütü*Sektör Çarpanı
Reel Opsiyonlara Dayalı Değerleme
Reel opsiyonlar, gerçek varlıklar için yaratılmış finansal opsiyon uyarlamalarıdır. Opsiyonlar bir yatırımcıya belirli bir hisse
veya aktifi belirli bir fiyattan alma veya satma imkânı verirler.
Alternatif Değerleme Yaklaşımları
Alternatif yaklaşımlar olarak en çok üzerinde durulan modeller Ekonomik Katma Değer ve Piyasa Katma Değeri
Modelleridir.Gerçek değerin belirlenmesinde klasik ve alternatif yaklaşım olarak tanımlanabilen iki temel yaklaşım bulunmaktadır.
Klasik yaklaşımlarda nakit akımlarını esas alınır. Alternatif yaklaşımlarda ise maliyete ek olarak yaratılan değerin ölçülmesi ve bu
ölçünün değerlemelerde kullanımı amaçlanmaktadır.
EVA bir işletmenin kazandığı ya da kaybettiği değerin dönemsel ölçüsüdür. Kazanılan ya da kaybedilen değer işletmenin
dönemde elde ettiği getiri miktarına ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti oranında katlanılan maliyete bağlı olmaktadır. EVA’nın
elde edilmesi aşağıda gösterilmektedir.
EVA = Vergiden Sonraki Net Faaliyet Kârı - (AOSM*Yatırılan Sermaye)
Modelde yer alan AOSM; işletmenin kullandığı tüm kaynakları ve bu kaynakları maliyetini dikkate alan ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetidir. MVA bir işletmenin toplam piyasa değeri ile yatırılan sermayenin defter değeri arasındaki farkı ifade
etmektedir. İşletmenin toplam piyasa değeri öz kaynaklarının ve borçlarının piyasa değerleri toplamını oluşturur. Yatırılan sermaye
ise hisse senedi yoluyla ve borç şeklinde temin edilen fonların defter değerini ifade etmektedir. Piyasa katma değerinin gösterimi
aşağıda yer almaktadır.
Piyasa Katma Değeri = (Öz Kaynakların ve Borcun Piyasa Değeri) - (Öz Kaynakların ve Borcun Defter Değeri)
EVA ve MVA kavramları birbirleriyle ilişkilidir. MVA, gelecek dönemlerde elde edilecek ekonomik katma değerlerin bugünkü
değerine eşit olmaktadır. MVA aşağıda gösterildiği şekilde hesaplanabilir.
MVA işletmenin toplam piyasa değeriyle yatırılan sermaye arasındaki farktır. Yatırılan sermayeye piyasa katma değerini
eklediğimiz zaman işletmenin toplam piyasa değerini yani firma değerini bulabiliriz. Piyasa katma değeri ve ekonomik katma değer
kavramlarını birleştirdiğimizde firma değeri tespitinde kullanılabilecek yeni bir model ortaya çıkmaktadır. Bu model aşağıda
gösterilmiştir.
Formülde, C işletmeye yatırılan sermayedir ve işletmenin borç ve öz kaynaklarının defter değeri ile tanımlanır. İşletmeye
yatırılan sermayeye gelecekte sağlanacak ekonomik katma değerlerin bugünkü değeri eklendiğinde firma değerine ulaşılmaktadır.
Ekonomik katma değer ve piyasa katma değeri kavramları işletmelerde değere dayalı yönetim anlayışının en önemli
unsurlarındandır. Ortakların servetini maksimize etme amacı doğrultusunda kullanılabilecek uygun birer performans ölçütüdürler.
HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİ
Ekonomideki gelişmeler, ulusal ve uluslararası olaylar ile sektör koşulları firma değeri üzerinde etkili olmaktadır. Firma
değeri üzerinde etkili olabilecek faktörlerin incelenmesinde temel analiz olarak adlandırılan bir yöntem kullanılmaktadır.
Temel analizde ekonomi, sektör ve firma analizleri gerçekleştirilir. Bu analizler işletme için kâr tahmininde bulunulmasına
olanak sağlar. İşletme kârının bilinmesi dağıtılacak kâr payının saptanabilmesi açısından önemlidir.
Hisse senetleri için değerlemede kâr payları nakit akımları olarak kabul edilebilir. Alternatif olarak, işletme gelirleri nakit
akımları olarak esas alınabilir. Bu iki yaklaşımdan hangisinin tercih edildiği sonuçlar açısından bir farklılık doğurmayacaktır. Hisse
senedi değerlemesinde nakit akımlarının özelliğine bağlı olmak üzere “Temettü Değerleme Modeli”, “Öz Kaynaklara Olan Serbest
Nakit Akımı Modeli” ve “Firmaya Olan Serbest Nakit Akımı Modeli” olarak isimlendirilen değerleme modelleri bulunmaktadır.
İşletmelerin Hisse Senedi Değerini Etkileyen Özellikleri
 Gelişmiş ekonomilerde bulunan işletmeler daha yüksek değerli olmaktadırlar.
 Volatilite riski ifade eder ve risk arttıkça değer düşüş gösterir.
 Olgunlaşmış sektörlerde faaliyet gösteren işletmeler yeni sektörlerdeki işletmelere göre daha yüksek değerlidir.
 Hisse senetleri bir grup yatırımcı sahipliğinde yoğunlaşmış işletmeler, geniş sahiplik yapısının olduğu işletmelere göre
daha az değere sahiptir.
 Eski işletmeler yeni kurulmuş işletmelere göre daha az risklidir; bu nedenle hisse senetleri yüksek değerlere sahiptirler.
 Hisse senedinin değerini faaliyet durumu da etkileyebilmektedir.
Hisse Senedi Değerlemesinde Kullanılan Modeller
Hisse senedi değerlemesinde üç temel model kullanılmaktadır. Bu modeller; temettü değerleme modeli, öz kaynaklara
olan serbest nakit akımları modeli ve firmaya olan serbest nakit akımları modeli olarak sıralanabilir. Temettü değerleme modelinde
sadece kâr payları esas alınırken, diğer iki modelde işletmenin satışları ve maliyetlerine bağlı olan serbest nakit akımları üzerinde
durulur. Doğru şekilde uygulanmak koşuluyla bütün modeller ile aynı sonuçlara ulaşılabilir.
Öz Kaynaklara Olan Serbest Nakit Akımları Modeli (ÖSNA)
Öz Kaynaklara Olan Serbest Nakit Akımı = Net kâr + Amortisman Giderleri - Yatırım Harcamaları - İşletme Sermayesindeki
Değişim - Anapara Geri Ödemeleri + Yeni Yabancı Kaynaklar
Eşitlikte:
ÖSNA = Öz kaynaklara olan serbest nakit akımı
ke = Öz kaynak maliyetini göstermektedir.
Öz kaynaklara Olan Serbest Nakit Akımları Modeliyle değerleme hisse değeri yaklaşımı olarak adlandırılmaktadır.
Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları Modeli (FSNA)
Firmaya Olan Serbest Nakit Akımı = Esas Faal. Kârı - Vergi Yükü. + Amortisman Gid. - Yatırım Harc. - Sermaye Değişimi
Eşitlikte:
FSNA = Firmaya olan serbest nakit akımı
AOSM = Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları Modeli kullanımı işletme değerini belirleme yaklaşımı olarak adlandırılmaktadır. Model, firma
değerini hesaplamaya olanak sağlamakla birlikte öz kaynak değerini belirlemek için de kullanılabilir.
Temettü Değerleme Modeli
Temettü Değerleme Modelinin, öz kaynaklara olan serbest nakit akımları modelinin bir alt modeli olduğu söylenebilir.
Eşitlikte:
D = Kâr payı
i = Yatırımdan istenen getiri oranını ifade etmektedir.
Temettü Değerleme Modeli, Myron Gordon tarafından geliştirilmiştir. Bu nedenle Gordon Modeli olarak da isimlendirilmektedir.
Modelde hisse senetlerinin gerçek değerinin kâr payı ödemelerinin bugünkü değerine eşit olacağı açıklanmaktadır.
Hisse senetlerinden her yıl sabit nakit akımları bekleniyor ise aşağıda gösterilen model ile hisse senetleri değerlenebilir.
Hisse senetlerinde gerçek değerin belirlenmesinde nakit akımlarının ve büyüme oranının tespiti önemli olmaktadır. Hisse
senedi yatırımlarında büyüme hesaplanırken kâr payı olarak dağıtılmayan kazançların öz kaynak getirisi üzerinden yatırıma
aktarıldığını gösteren aşağıdaki formülden yararlanılabilir.
Büyüme Oranı = Öz Kaynak Kârlılığı * (1-Kâr Dağıtım Oranı)
Hisse senetlerinden sağlanan nakit akımlarında sonsuz kadar, her yıl sabit bir büyüme bekleniyorsa aşağıda yer alan
modelin kullanılması uygun olacaktır.
Sabit büyümenin gerçekleşebilmesi için işletmenin öz kaynak kârlığı ve kâr dağıtım politikasında yıllar içinde değişim
yaşanmaması gereklidir.
Eğer piyasalar etkin ise, belli bir dönem sonra yatırımdan çıkılması halinde elde edilen nakit akımlarının bugünkü değeri ve
hisse senedinin sonsuza kadar elde tutulmasıyla sağlanan nakit akımlarını bugünkü değeri birbirine eşit olacaktır. Bu durum iki
aşamalı modellere ihtiyacı doğurmuştur. İki aşamalı modellerde nakit akımlarında belirli bir döneme kadar büyüme ön görüleri
gerçekleştirilmekte, o dönemden sonra ise sabit büyüme olacağı kabul edilmektedir.
Hisse Senedi Değeri = Birinci Aşama Değeri + İkinci Aşama Değeri
Eşitlikte:
NA= Nakit akımı
i = İskonto oranı
g = Sabit büyüme oranı
n = Sabit büyüme varsayımından önceki son yıl
İmtiyazlı Hisse Senetlerinin Gerçek Değerinin Belirlenmesi
TAHVİL DEĞERLEMESİ
Bu analizde tahvilin gerçek değeri araştırılmaktadır. Tahvilin gerçek değeri saptanırken, diğer yatırımlarda olduğu gibi
yatırımın sağlayacağı nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanır. Tahvilin değerini veren eşitlik şu şekilde yazılabilir.
Tahvil Değeri = Nominal Değerinin Bugünkü Değeri + Kupon Ödemelerinin Bugünkü Değeri
Tahvillerin gerçek değeri, ihraç tarihinden sonra piyasa şartlarına bağlı olarak değişmektedir. Tahvillerin gerçek
değerindeki değişimlere paralel olarak tahvil fiyatı yani piyasa değeri de değişim gösterir. Tahvillerde değeri etkileyen en önemli
faktörler piyasa faiz oranı ve tahvilin vadesidir.
Tahvillerde Risk
Borç alanların bütün ödemeyi yapacağı durumda tahvil yatırımı risksiz gibi görünse de tahvil sahibi olmanın çeşitli riskleri
mevcuttur.
 faiz oranı riski
 geri çağırma riski
 likidite riski
 enflasyon riski
 yeniden yatırım
Tahvil Değerlemesinde Kullanılan Modeller
Bugünkü Değer Modeli
Tahvillerin değeri gelecekteki nakit akımlarının bugüne indirgenmesiyle hesaplanabilmektedir. Tahviller için bugünkü değer
modelleri aşağıda yer almaktadır. Faiz ödemesi bulunmayan tahvillerde değerleme tahvilin nominal değerinin istenen getiri oranı
kullanılarak bugüne indirgenmesiyle gerçekleşir.
Eşitlikte:
ND = Tahvilin nominal değeri (anapara ödemesi)
i = Tahvilin istenen yıllık getiri oranı
n = Vadeye kalan devre sayısını göstermektedir.
Değerlenecek tahvil yılda bir kez faiz ödemeli ise aşağıda yer alan yıllık model kullanılır.
Ci =Tahvilin yıllık faiz (kupon) ödemesini göstermektedir.
Tahvilin üzerinde yazılı faiz oranı nominal faizi gösterir. Tahvil sabit faizli olarak ihraç edilmiş ise nominal faiz tahvilin vadesi
soyunca değişmez.
Getiri Modeli
Yılda bir kez faiz ödemeli tahviller için:
Eşitliklerde:
Ci =Tahvilin yıllık kupon (faiz) ödemesi (ND*tahvilin faiz oranı)
ND= Tahvilin nominal değeri (ana para ödemesi)
i = Nakit akımlarının bugünkü değerini cari tahvil fiyatına eşitleyen oran (tahvilin vadeye kadar getirisi)
n = Vadeye kalan periyot sayısı
Getiri modeliyle nakit akımlarının bugünkü değerini cari tahvil fiyatına eşitleyen oran hesaplanır. Tahvilin vadeye kadar
getirisi olarak tanımlanan bu oran tahvil değerinin bir göstergesi olmaktadır.
Durasyon
Frederic Macaulay kupon ödemeli tahvillerdeki faiz oranı karşısındaki değişimleri efektif vade adını verdiği durasyon
(süre) kavramıyla açıklamaya çalışmıştır. Tahvil değerinde ve tahvilden elde gelirlerin yeniden yatırımlarında meydana gelen
değişimin birbirine eşit olduğu süreye tahvilin durasyonu denilmektedir.
Durasyon risk ölçüsü olarak kullanılabilmektedir. Durasyon farklı vadeye ve faiz ödemesine sahip tahvillerin
karşılaştırılmasına olanak sağlar. Durasyonun yüksek olması faiz oranlarındaki değişimlere karşı üstlenilen riski arttırmaktadır.
Tahvilin vadesi uzadıkça durasyon ve risk artmaktadır. Tahvilin faizi arttığında ise durasyon düşmekte ve gelecekteki faiz oranı
değişimlerine karşı duyarlılık azalmaktadır. Macaulay’ın geliştirdiği durasyonun hesaplanmasında kullanılacak formül aşağıda
gösterilmiştir.
Eşitlikte:
n = Vadeye kalan periyot sayısı
Ci = Tahvilin kupon ödemesi
ND= Tahvilin nominal değeri
i= Tahvilin vadeye kadar getirisi
Tahvil Değeri = İskonto oranı olarak tahvilin vadeye kadar getirisi kullanıldığı durumda, tahvilden sağlanacak nakit
akımlarının bugünkü değeri
Düzeltilmiş durasyon hesaplanmasında kullanılan formül aşağıda yer almaktadır.
Hisse senedine dönüştürülebilir tahvillerin değerlemesi tahvil değerlemesi ile benzerlik göstermektedir. Hisse senetleriyle
dönüştürülmek istenen, yıllık faiz ödemeli bir tahvil için değerlemede kullanılacak formül aşağıda yer almaktadır:
Ci =Tahvilin yıllık faiz (kupon) ödemesi
Phisse senetleri = Tahvil karşılığında elde edilen hisse senetlerinin piyasa değeri
i = Tahvilin istenen getiri oranı
n = Değiştirme anına kalan yıl sayısı

ÜNİTE SORULARI

1. Aşağıdakilerden hangisi değer kavramı ile ilgili
yaklaşımlar arasında yer alır?
a. Gelir yaklaşımı
b. Bütçeleme yaklaşımı
c. Denge yaklaşımı
d. Yatırım eşiti yaklaşımı
e. Belirsizlik yaklaşımı

2. Gelecekte sağlanacak nakit akımlarının istenen getiri oranı kullanılarak bugüne indirgenmesiyle bulunan
değer aşağıdakiler hangisidir?
a. Maksimum değer
b. Piyasa değeri
c. Gerçek değer
d. Nominal değer
e. Yatırımın ilk değeri

3. Piyasa değeri ile ilgili olarak aşağıdakilerden hangisi söylenebilir?
a. Nakit akımlarının iskonto oranıyla çarpılmasıyla belirlenir.
b. Varlığın üzerinde yazılı olan itibari değeridir.
c. Tam olarak tespit edilmesi çok zordur.
d. Arz ve talebin oluşturduğu fiyatı ifade eder.
e. Gerçek değer ile defter değeri arasındaki farkı gösterir.

4. Değerlemede kullanılacak yöntemler arasında aşağıdakilerden hangisi yer almaz?
a. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi
b. Çarpanlara dayalı değerleme
c. Çeşitlendirme
d. Reel Opsiyonlar
e. Alternatif Değerleme Yaklaşımları

5. Aşağıdakilerden hangisi değerlemede kullanılabilecek uygun bir çarpandır?
a. Fiyat/Kazanç Oranı
b. Cari oran
c. Hedge oranı
d. Sahiplik oranı
e. Vergi oranı

6. Aşağıdakilerden hangisi temel analiz kapsamında yapılan analizlerden değildir?
a. Sektör analizi
b. Firma analizi
c. Ekonomik analiz
d. Oran analizi
e. İş analizi

7. Temettü değerleme modelinde hangi tür nakit akımları esas alınmaktadır?
a. Satışlar
b. Firmaya olan serbest nakit akımları
c. Net kârlar
d. Kâr payları
e. Öz kaynaklara olan serbest nakit akımları

8. Tahvil değerlemesi ile ilgili aşağıdaki ifadelerden hangisi doğrudur?
a. Tobin q oranından yararlanılarak tahvilin olması gereken
değeri bulunur.
b. Tahvil değerlemesinde iskonto oranı olarak öz kaynak
maliyeti kullanılması gerekir.
c. İskontolu olarak ihraç edilen tahvillerin değerlemesi
yapılmaz.
d. Tahvil değerlemesinde iskonto oranı olarak istenen getiri
oranının kullanılması gerekir.
e. Hisse senedi ile değiştirilebilir tahvillerin değerlemesi
yapılmaz.

9. Tahvillerde durasyon ile ilgili ifadelerden hangisi doğrudur?
a. İşletme satışları ile tahvil değeri arasındaki ilişkiyi ölçer.
b. Tahvilin kupon oranıyla nominal değeri arasındaki ilişkiyi
yansıtır.
c. Tahvilin ödenmeme risk priminin saptanmasını kullanılır.
d. Kuponlu tahvillerde vadeye eşittir.
e. Faiz oranları ve piyasa değeri arasındaki ilişkiyi gösterir.

10. Etkin piyasalar hipotezine göre aşağıdakilerden hangisinin gerçekleşmesi beklenir?
a. Cari açık sorunun ortadan kalkması
b. Kârlılığın maksimum seviyeye ulaşması
c. Varlık değerlerinde yükselişler
d. Piyasa değeri ile gerçek değerin dengede olması
e. Hisse senetlerinin halka arz edilmeksizin satılabilmesi