Sponsorlu Bağlantılar


Aöf Finansal Yönetim 2 Dersi 3.Ünite Ders Notları


SERMAYE BÜTÇELEMESİ

İşletmeler üretim faaliyetlerinin devamlılığını sağlamak, üretim kapasitesini artırmak, yeni mal ve hizmet üretimi
yaparak pazar payını ve işletmenin piyasa değerini artırmak gibi amaçlarla yatırım yaparlar. Bu yatırımlar dönen
varlıklara yapılabileceği gibi duran varlıklara da yapılabilmektedir. Duran varlıklara yapılacak yatırımlar uzun süreli ve
büyük tutarlarda olduğu için işletmenin başarısında hayati öneme sahiptir. İşletmelerin duran varlıklarla ilgili yatırım
kararları sermaye bütçelemesi kapsamında ele alınarak verilir. Bu tür varlıklara yapılan yatırımların tutarlarının yüksek
olması yanında bu yatırımlardan vazgeçebilme imkânı oldukça düşük ve maliyetli olması nedeniyle sermaye
bütçelemesi işletmeler açısından hayati öneme sahiptir.
Sermaye bütçelemesinde kullanılan yöntemler riski dikkate almayan ve riski yatırım projelerinin bir unsuru olarak
değerlendirme sürecine dâhil eden yöntemler olarak iki grupta toplanmaktadır. Riski göz ardı eden, diğer bir ifadeyle
tüm yatırım projelerinin aynı risk düzeyine sahip olduğu varsayımdan hareket eden yöntemler statik yöntemler ve
dinamik yöntemler olarak gruplandırılmaktadır.
Statik yöntemler, projelerin değerlendirilmesinde paranın zaman değerini göz ardı eden yöntemlerdir. Bu yöntemlerin
sayısı oldukça fazladır; ancak en çok kullanılanları “Ortalama Yıllık Gelirin Yatırım Tutarına Oranı” ve “Geri Ödeme
Süresi Yöntemi”dir.
Dinamik yöntemlerde ise paranın zaman değeri dikkate alınmaktadır. Bu yöntemlerden en sık kullanılanları ise “Net
Bugünkü Değer Yöntemi”, “İç Kârlılık Oranı Yöntemi” “Kârlılık Endeksi” ve “Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi”dir.
Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde riskin sabit bir faktör olarak kabul edilmesi gerçekçi olmayan bir yaklaşımdır.
Gerçekte bütün yatırım projeleri farklı risk düzeylerine sahiptir. Yatırım projelerinin taşıdığı riskleri hesaplamak oldukça
zordur; ancak, kullanılan bazı yöntemlerle projelerin riski belirlenebilmektedir. Bu yöntemler; “Yatırımın Iskonto Oranını
Farklılaştırma Yaklaşımı”, “Belirlilik Eşiti Yaklaşımı”, “Olasılık Dağılımı Yaklaşımı”, “Karar Ağacı Yaklaşımı” ve
“Simülasyon Yaklaşımı”dır.

YATIRIM KAVRAMI VE YATIRIM TÜRLERİ

Üretim gücünün elde edilmesi, korunması ve artırılması için yapılan her türlü harcamaya yatırım denilmektedir.
Yatırımlar mali (finansal) ve maddi olmak üzere iki grupta sınıflandırılabilir.
Mali yatırımlar sermayenin mal ve hizmet üretimi dışındaki alanlara bağlanmasıdır. Bu tür yatırımların yapılmasındaki
temel amaç, yatırılan sermaye ile belirli bir faiz, kâr payı, sermaye kazancı gibi gelirler sağlamak, uzun süreli bir likidite
rezervi yaratmak, işletmenin ekonomik gücünü ve itibarını artırmak ve vergiye ilişkin avantajlardan yararlanmaktır.
Maddi yatırımlar ise mal ve hizmet üretimine ilişkin yatırımları ifade eder ve dönen ve duran varlık yatırımları olarak
iki grupta ele alınabilirler.
Dönen varlık yatırımları ile duran varlık yatırımları arasındaki farklılıklar şu şekilde sıralanabilir:
• Duran varlıklara yapılan yatırımlar genellikle dönen varlıklara yapılan yatırımlardan daha yüksek tutarlarda
olmaktadır.
• Dönen varlıklara yapılan harcamalar daha bölünebilir bir nitelik taşırken, duran varlık yatırımları bir bütünlük
göstermektedir.
• Dönen varlıklara ilişkin kararları revize etmek, duran varlıklara ilişkin kararları revize etmekten daha kolaydır. Duran
varlıkları revize etmenin maliyeti genellikle yüksek olmaktadır.
• Dönen varlıklar için yapılan harcamaların, değer kaybına uğramadan süratle paraya çevrilme olasılığı oldukça
yüksek, duran varlık yatırımlarında ise düşüktür.
• Dönen varlık yatırımlarının firmanın risk derecesi üzerindeki etkisi sınırlıdır.

YATIRIM TÜRLERİ

Komple Yeni Yatırımlar: Mal ve hizmet üretimine yönelik olarak ana makine ve teçhizat ile yardımcı tesisleri içeren,
gerektiğinde arazi-arsa, bina-inşaat harcamalarını da kapsayan, mevcut tesis veya altyapıdan farklı özelliğe sahip
yatırımlardır.Ayrıca, mevcut tesislerde makine ve teçhizat ilavesi nedeniyle kapasite artışının %100’ü geçmesi halinde
bu yatırımlar yeni yatırım sayılmaktadır.
Yenileme Yatırımları: Üretimin devamlılığı açısından, tamir, bakım ve her türlü onarıma rağmen eskimiş ve çalışmaz
hale gelmiş bir varlık ya da tesisin yerine, niteliği aynı olan ve aynı üretim faaliyetinde kullanılacak yeni bir varlığın ya
da tesisin satın alınması için yapılan yatırımlardır.
Tevsii Yatırımları: Mevcut bir yatırıma ilave üretim hattı veya makine ve teçhizat ilave yapılması suretiyle üretim
miktarının artırılması veya yeni bir yatırım özelliği taşımayan, mevcut üretim hattında yer alan makine ve teçhizatların
bir bölümünün değiştirilmesi ile ilgili yatırımlardır. Mevcut tesis ile bir bütünlük teşkil eden, aynı işletmede aynı mal ve
hizmetin kapasitesini en fazla %100’e kadar artırmaya yönelik yatırımlardır.
Tamamlama Yatırımları: Tesisin eksik kalan kısımlarının tamamlanması amacıyla yapılan yatırımlardır. İşletmeler
kuruluş aşamasında birtakım nedenlerle yatırımlarını sınırlı tutup, tesisin eksik kalan kısımlarını daha sonra
tamamlamak isteyebilirler. Faaliyet gösteren bir tesiste, herhangi bir nedenle eksik kalmış bir makinenin konulması
veya boş kalmış bir odanın, küçük bir değişiklikle üretimde kullanılır hale getirilmesi birer tamamlama yatırımıdır.
Modernizasyon Yatırımları: Daha çok maliyet tasarrufu sağlamak, üretim kapasitesini yükseltmek amacıyla yapılan
yatırımlardır.
Darboğaz Giderme Yatırımları: Üretimde darboğaza neden olan olayları giderme amacıyla yapılan yatırımlardır.
Yatırım projeleri başlangıçta ne kadar ayrıntılı hazırlanırsa hazırlansın, tesis üretime geçtikten sonra bazı olumsuz ve
beklenmedik durumlar ile karşılaşılması kaçınılmazdır. Bu amaçla yapılan yatımlar darboğaz giderme yatırımları
olarak isimlendirilmektedir.
Kalite Düzeltme Yatırımları: Üretilen malların kalitesini yükselterek, pazar payını korumak ya da arttırmak için,
mamulün kalitesini yükseltici etki yapacak yatırımlardır. Teknolojinin çok hızlı değişip gelişmesi ile daha kaliteli mal
üretimi söz konusu olabilmektedir.
Entegrasyon Yatırımları: Mal ve hizmet üreten tesislerin mevcut üretim hatlarında elde edilen nihai ürüne bütünleyici
nitelikte ara malı verecek ve/veya üretilmekte olan nihai ürünü ara malı olarak kullanabilecek şekilde, mevcut tesise
ileri ve/veya geriye doğru entegre olan, yatırımın konusu ve projenin özelliği dikkate alınarak aynı il sınırları içinde
veya aynı yerde ve aynı tesis bünyesinde olan yatırımlardır.
Finansal Kiralama Yatırımları: Bir tesisin tamamının ya da bir kısmının, belirli bir süre için kullanım hakkına sahip
olmak amacıyla gerçekleştirilen yatırımlardır. Bu tür yatırımlarda mülkiyet hakkı kiraya veren işletmede kalırken,
kullanım hakkı kiralayan işletmededir.
Nakil Yatırımları: Taşınma işlemi için yapılan yatırımlar olarak tanımlanabilir. Uzun süreden beri faaliyet gösteren
işletmelerin kuruluş yerleri, kuruluş dönemlerinde uygunken, hızlı şehirleşme bu tür işletmelerin kuruluş yerlerinin şehir
içinde kalmalarına neden olmuştur. Söz konusu işletmelerin atıklarının şehir için zararlı olması veya arazinin aşırı
değerlenmiş olmasının yeni yatırım fırsatları getirmesi nedenleriyle organize sanayi bölgelerine taşınmaları
gerekebilmektedir.

YATIRIM ALTERNATİFLERİNİ DEĞERLEME

İşletmelerde duran varlıklara yapılan yatırımları değerleme süreci sermaye bütçelemesi olarak adlandırılmaktadır.
Tanımda yer alan değerleme kavramı, bir projenin yatırım yapmaya değer olup olmadığı sorusuna yanıt arar ve
değerlendirmenin esasını oluşturur.
Sermaye bütçelemesi ifadesindeki sermaye, üretimde kullanılan duran varlıkları; bütçe ise gelecekteki belli bir zaman
dilimi içindeki nakit giriş ve çıkışlarını ayrıntılı olarak gösteren bir plânı belirtmektedir.
Yatırım projelerini değerleyebilmek için bir takım verilere ihtiyaç duyulmaktadır. Bu veriler;
 yatırım harcamasının tutarı,
 yatırımın işletmeye sağlayacağı nakit akışları ve bu nakit akışlarının zaman içerisinde dağılımı,
 yatırımın ekonomik ömrü,
 yatırımın hurda değeri ve
 yatırımdan beklenen getiri oranıdır.
Yatırım Harcamalarının Tutarı: Bir yatırımın tamamlandığı süreye kadar yapılan bütün araştırma geliştirme ve proje
hazırlık giderleri, arazi, arsa, binalar, yollar,tesisler, makine-teçhizat, montaj, gümrük vergileri, deneme vb. sabit
sermaye giderleri ile çalışma sermayesi harcamaları gibi giderleri ifade etmektedir.
Yatırımın İşletmeye Sağlayacağı Nakit Akışları ve Bu Nakit Akışlarını Zaman İçerisindeki Dağılımı: Bir yatırımın
gerçekleştirilmesi durumunda işletmenin Pazar payında, üretim ve satış hacminde yaşanan artışlar, bunun yanında
maliyet unsurlarının yaratacağı düşüşler dikkate alınarak projenin işletmeye sağlayacağı nakit girişlerini ifade eder.
Projeden elde edilecek net nakit girişleri, sadece bu projeden elde edilecek vergi sonrası kârlardan değil; vergi sonrası
kâra amortismanların da ilave edilmesi ile hesaplanır.
Yatırımın Ekonomik Ömrü: Bir yatırımın faydalı olarak üretimde bulunabileceği süreyi ifade etmektedir. Bir yatırımın
fiziki ömrü ile ekonomik ömrü bir birinden farklı olabilir. Fiziki ömür; teknik iş ve faaliyetlerin yerine getirilerek, fiilen
üretimde bulunulacak süreyi kapsamaktadır. Duran varlık yatırımlarının ekonomik ömrü kural olarak asgari bir yıldır.
Kalıntı (Hurda) Değer: Makine, teçhizat vb. gibi yatırımlarda, bu yatırımın gerçekleşmesinden belirli bir süre sonra
makine ve teçhizatın ekonomik ömrünü doldurması nedeniyle satılması halinde ele geçen tutardır.
Yatırımdan Beklenen Verim veya Getiri Oranı: Bir yatırım projesinin gerçekleştirilebilmesi için o projeden istenen, o
proje için uygun görülen getiri oranıdır.
İşletmenin piyasa değeri üzerinde önemli etkileri olan sermaye bütçelemesinde dikkat edilmesi gereken noktalar
şunlardır:
• Sermaye bütçelemesi kararları uzunca bir dönemi kapsar. Yatırım kararı uygulamaya konulduktan sonra vazgeçme
maliyetleri çok yüksek olur. Bu nedenle bir sermaye bütçelemesi sürecinden sonra gerçekleştirilmeye başlanan yatırım
kararından vazgeçmenin esnekliği çok düşüktür,
• Sermaye bütçelemesi sürecinde değerlendirilen projeler, işletmenin geleceğini etkiler. Gereğinden büyük yatırımlar
atıl kapasite nedeniyle yüksek maliyetler doğururken, gereğinden küçük yatırımlar ise işletmenin pazar payını artırma
olanağını ve rekabet şansını azaltır,
• Sermaye bütçelemesinde değerlendirilen projeler, göreli olarak büyük tutarda finansman gereksinimi doğurur. Bu
nedenle, bu tür yatırımların gerektireceği finansmanın yeteri kadar önceden sağlanmış olması gerekir.

STATİK YÖNTEMLER

Statik yöntemler, paranın zaman değerini göz önüne almayan, basit yöntemlerdir. Statik yöntemlerde bugünkü 100 TL
ile, gelecekteki bir tarihteki, diyelim ki bir yıl sonraki 100 TL ile aynı değerde kabul edilmektedir. Statik yöntemlerde
projenin ekonomik ömrü ve projenin hurda değeri de dikkate alınmamaktadır. Kârlılık Yöntemi, Masrafa Oranla Gelir
Yöntemi, Ortalama Yıllık Gelirin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi ve Geri Ödeme Süresi Yöntemi statik yöntemlerden
başlıcalarıdır.

Ortalama Yıllık Gelirin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi

Ortalama Yıllık Gelirin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi bir rantabilite tahmini yöntemidir. Yöntemde kullanılan yatırım
tutarının hesaplanma esasına göre değişik verim oranlarının bulunması, bu yöntemin en önemli sakıncalarından
biridir. Yöntemde ortalama yıllık gelir; her yıl elde edilecek gelirlerin ortalaması alınarak hesaplanır. Hesaplanan
ortalama gelir, yatırım tutarına oranlanarak yatırımın ortalama getiri oranı hesaplanır.

Geri Ödeme Süresi Yöntemi (GÖS)

Yöntemde, yatırılan sermayenin tekrar işletmeye kazandırılacağı süre araştırmaktadır. Bu yönteme göre yatırımlar
öncelikle kendini en kısa sürede finanse etmelidir. GÖS’ ne göre, geri ödeme süresi en kısa olan proje daha
avantajlıdır. Yatırım projesinden elde edilecek nakit girişleri farklılık gösterdiğinde geri ödeme süresi, projenin net nakit
girişleri projenin yatırım harcamasına eşit oluncaya kadar toplanarak hesaplanabilmektedir.
Geri ödeme süresi yöntemi, paranın zaman değerini dikkate almadığından hatalı kararların alınmasına neden
olabilmektedir. Yöntem, yatırımın değerinden çok yatırımın likiditesini dikkate almakta, yatırılan fonların en kısa
zamanda geri kazanılması üzerine odaklanmaktadır. Buna karşılık yöntem kârlılığı ölçmemektedir. Kârlılık, başlangıç
yatırım tutarı geri ödendikten sonraki gelirlere de bağlıdır ve bu yöntemde geri ödeme süresinden sonraki nakit girişleri
dikkate alınmamaktadır. Ayrıca yatırımın faydalı ömrü ve yatırımın ömrünün sonundaki hurda değeri de ihmal
edilmektedir. Bununla birlikte yöntem; hesaplamanın kolay olması, belirsizliğin yüksek olduğu ekonomiler ve likidite
sıkıntısı çeken işletmeler için uygun olması gibi avantajlara sahiptir. Yöntem, daha fazla zaman isteyen dinamik
yöntemlere geçmeden önce çeşitli alternatiflerin ilk elemeden geçirilmesi açısından faydalı olmaktadır.

DİNAMİK YÖNTEMLER

Dinamik yöntemler, paranın zaman değerini göz önünde bulunduran yöntemlerdir. Diğer bir ifadeyle farklı zaman
noktalarındaki aynı tutarda nakit akışlarının aynı değerde olmayacağını kabul eden yöntemlerdir. Bu nedenle dinamik
yöntemler gelecekteki nakit giriş ve çıkışlarının bugünkü değere indirgeyerek, statik yönetmelerin sakıncalarını
ortadan kaldırmaktadırlar. Bununla birlikte dinamik yöntemler aşağıda ifade edilen temel varsayımlara dayanmaktadır:
• Amaç fonksiyonu, nakit akışlarının bugünkü değerinin en yükseğe çıkartılmasına ve eksiksiz işleyen sermaye
piyasalarına dayanmaktadır.
• Sermaye, sahiplerinin kredi değerliliklerine göre herhangi bir farklılaşmaya tabi değildir.
• Sermaye sunanlar ve sermayeye ihtiyaç duyanlar herhangi bir kısıtlama olmaksızın pazara girebilirler.
• Pazarın şeffaflığı nedeniyle tek bir faiz oranı söz konusudur.

Net Bugünkü Değer Yöntemi (NBD)

NBD, projenin nakit girişlerinin bugünkü değeri ile nakit çıkışlarının bugünkü değeri arasındaki farkın belirlenmesi ve
farkın sıfırdan büyük olması halinde projenin kabulünü öngören bir yöntemdir. NBD, diğer dinamik yöntemler gibi
paranın zaman değerini, projenin ekonomik ömrünü ve projenin hurda değerini dikkate almaktadır. Eğer yatırım
projesinin tesis süresi bir yılı aşmıyorsa yatırım harcamalarının bugünkü değerini hesaplamaya gerek olmamaktadır.
Projenin tesis süresi bir yılın üstünde ise, NBD aşağıda şekilde formüle edilebilir:
Formülde;
NNG = Yıllık net nakit girişleri
k = Iskonto oranı(sermaye maliyeti, yatırımdan beklenen karlılık oranı)
n = Yatırımın ekonomik ömrü
I0 =Yatırım harcamalarını göstermektedir.
Projenin net bugünkü değeri pozitif ise proje kabul edilir. Birden fazla proje alternatifi var ise en büyük net
bugünkü değeri gösteren yatırım projesi kabul edilmektedir.

İç Kârlılık Oranı Yöntemi (İKO)

Bir yatırımın iç kârlılık oranı, söz konusu yatırımdan sağlanacak net nakit girişlerinin bugünkü değerini başlangıç
yatırım tutarına eşitleyen orandır. Bu oran, aynı zamanda bir yatırım projesinin NBD’yi sıfıra eşitleyen ıskonto oranıdır.
Projenin iç kârlılık oranı hesaplandıktan sonra bu oranın işletme için kabul edilebilir bir değerde olup olmadığına karar
verilir. Bulunan iç kârlılık oranı; sermayenin maliyeti, işletmenin ortalama kârlılık düzeyi, benzeri yatırımlardaki kârlılık
oranı, fırsat maliyeti ve projenin riski gibi faktörler ele alınarak değerlendirilir.
Formülde;
r = İç kârlılık oranını göstermektedir.

Kârlılık Endeksi Yöntemi (KE)

Kârlılık Endeksi, gelecekte gerçekleşecek nakit akışlarının bugünkü değerinin projenin maliyetinin bugünkü değerine
oranlanmasıyla elde edilmektedir.
Kârlılık endeksi ya da fayda maliyet oranı 1’den küçük bulunan projeler reddedilir, birden büyük projeler kabul
edilir. Birden fazla projenin değerlendirilmesi durumunda ise kârlılık endeksi en yüksek olan proje seçilir. Bu yöntem,
projelerin büyükten küçüğe doğru sıralanmasına da yardımcı olmaktadır ve farklı boyutlardaki projelerin
karşılaştırılmasına olanak vermesi, yöntemin net bugünkü değer yöntemine göre üstünlüğünü göstermektedir.

Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi

Bu yöntemde projelerin tüm giderleri yıllık eşdeğere dönüştürülerek karşılaştırma yapılır. Yıllık giderleri en düşük olan
proje kabul edilir. Yöntem yalnızca projelerin aynı risk düzeyine ve aynı ıskonto oranına sahip olması durumunda
kullanılabilmektedir. Projelere ait giderlerin karşılaştırılabilmesi için, projelerin tüm giderlerinin gerek yatırım, gerek
işletme giderlerinin yıllık eş gider şekline dönüştürülmesi gerekmektedir. Projelerin tahmini yıllık işletme giderleri
bilindiğinde, yatırım tutarının projenin ekonomik ömrü boyunca her yıla düşecek gider payı hesaplanmalıdır.
G: Yıllık Eşdeğer Gider

SERMAYE BÜTÇELEMESİNDE REEL OPSİYONLAR

Günümüzde doğru ve isabetli sermaye bütçelemesi yapabilmek için, projelerin sahip olduğu esnekliklerin tespit
edilmesi ve sayısal olarak ölçülerek değerlemeye dâhil edilmesi gerekmektedir. Bunun başlıca nedeni esnekliklere
bağlı olarak yatırım kayıplarının sınırlandırılabilirken, kazanç potansiyelinin arttırılabilmesidir.
Opsiyon; sahibine, bir varlık üzerinde, belirlenen bir süre için, belirlenen bir fiyattan işlem yapma hakkı tanımaktadır.
Tanımdan da anlaşılacağı üzere opsiyon, sahibine hak tanımaktadır; ancak, dayanak varlığı alma ya da satma
yükümlülüğü getirmemektedir. Finansal opsiyonlarda, opsiyonu alan taraf dayanak varlığı belirlenen fiyattan alma
veya satma hakkını elde edebilmek için belirli bir prim ödemektedir. Bu tür opsiyonlarda dayanak varlık menkul
kıymetlerden, emtialara, endekslerden faize kadar çeşitlenmektedir. Reel opsiyonlar ise, gerçek varlıklar üzerine
yazılmış opsiyonlardır. Reel opsiyon yaklaşımı, finansal opsiyonların, yatırım projelerine uyarlanması olarak ifade
edilebilmektedir. Reel opsiyonların karar sürecinde kullanımı yalnızca negatif net bugünkü değerin olması durumunda
uygundur. Çünkü reel opsiyonlar, projenin vazgeçme ve erteleme gibi opsiyonlara sahip olması durumunda taşıdığı
gerçek değerin belirlenmesine yaramaktadır. Ancak projenin net bugünkü değeri pozitif ise proje zaten kabul
edilecektir.

Terk Etme Opsiyonu: Sermaye bütçelemesi sürecinde reel opsiyonların kullanılması koşulların kötüye gitmesi
durumda yöneticilere projeden vazgeçme imkanı tanımaktadır. Firma projeden beklediği nakit akımlarını
gerçekleştiremiyorsa projeyi terk edebilir. Bu durumda terk etme opsiyonu söz konusudur.
Genişleme Opsiyonu: Genişleme opsiyonu, piyasa koşullarının beklenenden daha iyi gerçekleşmesi durumunda
işletmenin kapasite artırmasına imkan tanıyan bir opsiyon türüdür.
Erteleme Opsiyonu: Firmanın piyasa koşullarına göre yatırım projesini daha önceden belirlenen zaman diliminden
daha sonraki bir zamana kadar bekletmesi veya ertelemesi durumunda söz konusu olmaktadır.

RİSKLİ YATIRIM PROJELERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ

Sektördeki gelişmeler, ekonomideki değişmeler, yatırıma ait faktörlerdeki değişmeler, teknolojik gelişmeler, tüketici
talebindeki kaymalar, işçi-işveren uyuşmazlıkları, uluslararası rekabet, hükümetlerin talep ettikleri para ve maliye
politikaları ve işletme yönetiminin yetersizliği gibi faktörler yatırım projelerine ait tahminleri önemli ölçüde
etkilemektedir. Bu nedenle, bir yatırımın sağlayacağı tahmin edilen nakit girişleri, yatırımın gerektireceği nakit çıkışları
ve yatırımın ekonomik ömrü kesin olarak belirlenemez. Böyle bir ortamda sermaye bütçelemesi sürecinde bir yatırım
projesinin değerinin belirlenebilmesi için projede yer alan değişkenlerin ve projenin, değişkenlerde meydana
gelebilecek değişimlere nasıl tepki vereceğinin bilinmesi gerekmektedir.
Yatırımların sağlayacağı net nakit girişleri, koşulların değişmesi halinde ilk tahminlere kıyasla büyük sapmalar
gösterebilir. Yatırım projelerinin fiilen sağlayacağı net para girişlerinin beklenen değerden farklılık gösterme olasılığı,
projenin riskini belirler. Bu bağlamda risk, projenin gerçek nakit akımlarının tahmin edilen (beklenen) nakit
akımlarından sapma olasılığını ifade etmektedir.
Yatırım kararlarında risk, iki unsurdan oluşmaktadır. Bunlardan ilki, projede kullanılan verilerin, gelecekteki
gelişmelerdeki belirsizlik, güvensizlik ve eksik bilgi akışından kaynaklanmaktadır. Diğer risk faktörü ise, sermaye
bütçelemesi sürecinde alınan kararların esnek olmayışı, diğer bir ifadeyle, kararların ya da bunların sonuçlarının kısa
sürede değiştirilememesinden kaynaklanmaktadır.
Yatırım projeleri ile ilgili riskleri hesaplamak ve analiz etmek güç olmakla birlikte, kullanılan bazı yöntemlerle projelerin
riskliliği belirlenebilmektedir. Bu yöntemler; Yatırımın İskonto Oranını Farklılaştırma Yöntemi, Belirlilik Eşiti Yaklaşımı,
Olasılık Dağılımı Yaklaşımı, Karar Ağacı Yaklaşımı ve Simülasyon Yaklaşımıdır.

Yatırımın İskonto Oranını Farklılaştırma Yöntemi

Yatırımın İskonto Oranını Farklılaştırma Yöntemi (riske göre düzeltilmiş iskonto oranı yöntemi), projenin nakit
akımlarının riskliliğinin de zaman içinde arttığına işaret ederek, risk primi etkisinin üssel oranda arttığını ifade
etmektedir. Buna göre, yöntemde uygulanan iskonto oranı yatırımın risk durumuna göre yükseltilmektedir. Yöntem
tüm yatırım projelerinden sağlanacak nakit girişlerinin aynı risk düzeyine sahip olmadığından hareketle, riskli yatırım
projelerinin net bugünkü değerinin daha yüksek iskonto oranları kullanılarak hesaplanması gerektiğini ifade
etmektedir. Bu durumda net bugünkü değeri pozitif olarak hesaplanan yatırım projeleri, iskonto oranı arttırılarak
hesaplandığında, net bugünkü değer negatif çıkarak proje reddedilebilmektedir.
Yatırımdan normalde beklenen getiri olan iskonto faktörü, risksiz faiz oranı ve işletmenin risk primi toplamından
oluşmaktadır. Yatırımın iskonto oranını farklılaştırma yönteminde, iskonto faktörüne risk primi eklenerek riske göre
düzeltilmiş iskonto oranı hesaplanmaktadır.
r = Rf + R + e
r = Riske göre düzeltilmiş iskonto oranı
Rf = Risksiz faiz oranı
R = İşletmenin taşıdığı normal risk primi
e = Ek prim
Statik yöntemlere karşı taşıdığı üstünlüklerine rağmen yöntem çeşitli yönlerden eleştirilmektedir. Bu eleştiriler
• Risk faktörü yöneticiler tarafından belirlenmektedir. Bu nedenle yöntem öznel bir nitelik taşımaktadır ve projelerin az
riskli, riskli ve çok riskli olarak gruplara ayrılması da bu öznelliği ortadan kaldırmamaktadır.
• Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde, yatırımın sağlayacağı para girişlerinin olasılık dağılımı büyük önem
taşımaktadır. Ancak bu yöntemde nakit girişlerinin olasılık dağılımı ihmal edilmektedir.
• Yöntem, sadece riski zaman içerisinde artan yatırım projelerinde uygulanabilmektedir.

Belirlilik Eşiti Yaklaşımı (BEY)

Yatırımın sağlayacağı nakit girişlerini farklılaştırma yöntemi olarak da ifade edilen BEY, yatırımın ekonomik ömrü
boyunca sağlayacağı nakit girişlerini, risk derecesine göre düzelten bir yaklaşımdır. Bu yöntemde net bugünkü değer
hesaplamasının pay kısmında yer alan beklenen yıllık nakit girişleri belirlilik eşiti katsayısı ile çarpılarak riske göre
düzeltilir. Bu düzeltme aşağıdaki şekilde formüle edilebilir:
Projenin alfa katsayısıyla çarpılan nakit akımları ise risksiz faiz oranı ile iskonto edilir. 0 ile + 1 arasında değerler alan
belirlilik eşiti katsayısı, yatırımın ilk yıllarında sağlanacak nakit girişlerinin riski daha az olduğu için 1’e yakın değerler
alırken, yatırımın son yıllarına doğru sıfıra yaklaşacaktır. t’nin değeri aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilir:

Olasılık Dağılımı Yaklaşımı

Gelecek belirsiz olduğu için yatırım projeleriyle ilgili nakit akımları ve hurda değer birer tesadüfi değişkendir. Bu
nedenle yatırım projelerinin değerlemesinde sübjektif olasılık teorisi uygulanarak gerekli tahminler yapılabilmektedir.
Olasılık dağılımı yaklaşımında öncelikle projenin sağlayacağı nakit girişlerinin yıllara ilişkin beklenen değerleri,
olasılıklarıyla çarpılarak elde edilmelidir. Daha sonra bulunan beklenen değerler risksiz iskonto oranı üzerinden
bugünkü değere indirgenerek proje değerlemesi yapılır.
Yıllara ilişkin beklenen değerler aşağıdaki formül yardımıyla bulunmaktadır:
Formülde yer alan Pi terimi nakit girişlerinin gerçekleşme olasılıklarını göstermektedir.
Olasılık dağılımı yaklaşımında, beklenen değeri en büyük olan proje en kârlı proje olarak kabul edilmektedir. Söz
konusu yaklaşımda projelerin riski belirlenirken standart sapma kullanılmaktadır. Standart sapma ne kadar küçük
olursa, projenin riski o kadar az demektir.
Net nakit akışlarının yıllara ilişkin standart sapmaları aşağıdaki formül yardımıyla bulunmaktadır:
Olasılık dağılımı yaklaşımında projenin standart sapması aşağıdaki formül yardımıyla bulunmaktadır:

Karar Ağacı Yaklaşımı

Önemli kararlar söz konusu olduğunda, kararların bir defada verilmesi yerine sıra ile verilmesi mümkündür. Bu imkanı
yöneticilere tanıyan yöntem karar ağacı yöntemidir. Karar ağaçları genellikle reel opsiyonlara dayalı değerlemede
kullanılmaktadır. Ancak teknik, reel opsiyonlar kullanılmaya başlamadan önce de proje değerlemede yaygın olarak
kullanılmıştır. Karar ağaçları projenin riskinin belirlenmesine ve gelecekte alınacak kararların projenin nakit akışlarını
nasıl etkileyeceğine ilişkin bilgiler vermektedir.

Simülasyon Yaklaşımı

Simülasyon (benzetim), özde deneysel nitelikli, matematiksel bir model geliştirme tekniği olarak, sistemlerin
davranışını inceleme ve tanımlama, sistemlerdeki değişmelerin etkilerini belirleme ve böylece gelecekteki davranışları
tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir yöntemdir. Diğer bir tanımlamaya göre simülasyon, incelenen
faktörlerin içinde bulunan değişkenliği birleştirmeyi deneyen ve sağlıklı bir getirinin kazanılma olasılığını değerlendiren
bir risk analiz yöntemidir. Yöneylem Araştırmaları, Sistem Simülasyonu ve Monte Carlo Simülasyonu olarak üç farklı
şekilde uygulanabilen teknik, riskli yatırım projelerinin değerlendirilmesinde “duyarlılık” ve “olasılık analizleri”ni
birleştirerek, hem risk hem de olasılık dağılımlarını dikkate alan günümüzün en gözde tekniklerinden biri olmuştur.
Simülasyon tekniğinin riskli yatırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanımını ilk kez David B. Hertz önermiştir.

ÜNİTE SORULARI

1. Yatırılan sermayeye belirli bir faiz geliri sağlamak uzun süreli bir likidite rezervi yaratmak, işletmenin
ekonomik gücünü arttırmak ve vergiye ilişkin avantajlardan yararlanmak gibi amaçlarla yapılan yatırımlar hangi tip yatırımlardır?
a. Tevsii Yatırımları
b. Mali Yatırımlar
c. Dönen Varlık Yatırımları
d. Maddi Yatırımlar
e. Entegrasyon Yatırımları

2. Üretilen malların kalitesini yükselterek, pazar payını korumak ya da arttırmak için, mamulün kalitesini yükseltici etki yapacak yatırımlara ne ad verilir?
a. Kalite Düzeltme Yatırımları
b. Entegrasyon Yatırımları
c. Geçici Yatırımlar
d. Teknoloji Yatırımları
e. Mali Yatırımlar

3. Başlangıç yatırım tutarı 1.000.000 TL olan bir projeden 5 yıl boyunca sırasıyla 500.000, 400.000,
300.000, 200.000 ve 100.000 TL gelir getirmesi beklenmektedir.

Projenin geri ödeme süresi aşağıdakilerden hangisidir?
a. 4 yıl b. 1 yıl c. 2,33
yıl d. 3 yıl e. 5 yıl

4. Makine, teçhizat vb. gibi yatırımlarda, bu yatırımın gerçekleşmesinden belli bir süre sonra makine ve
teçhizatın ekonomik ömrünü doldurması nedeniyle satılması halinde ele geçen tutara ne ad verilir?
a. Amortisman
b. Ekonomik Ömür
c. Yatırım Verimi
d. Yatırım Harcaması
e. Hurda Değer

5. Yatırım tutarı 10.000 TL ve ekonomik ömrü 2 yıl olan bir projeden 1. yıl sonunda 8.000 TL ve 2. yıl
sonunda 5.000 TL nakit girişi beklenmektedir. İskonto oranı %10 ve ek risk primi %5 ise projenin iskonto
oranı düzeltilmiş net bugünkü değeri kaç TL olacaktır?
a. 614
b. 10.737
c. 7561
d. 737
e. 3.044

6. Yatırımdan sağlanan nakit girişlerinin bugünkü değerleri toplamını yatırılan sermayeye eşitleyen
iskonto oranına ne ad verilir?
a. İç kârlılık Oranı
b. Faiz Oranı
c. Büyüme Oranı
d. Likidite Oranı
e. Kârlılık Oranı

7. Ekonomik ömrü 3 yıl ve yatırım tutarı 60.000 TL bir yatırımdan 3 yıl boyunca 30.000 TL nakit girişi
beklenmektedir. İskonto oranı %20 ise projenin net bugünkü değeri kaç T olacaktır?
a. 50.00
b. 13.094
c. 63.094
d. 75.000
e. 3.194

8. Projenin nakit akımlarının riskliliğinin zaman içinde arttığına işaret ederek, risk primi etkisinin üssel oranda
arttığını ifade eden yöntem hangisidir?
a. Karar Ağacı Yaklaşımı
b. Yatırımın İskonto Oranını Farklılaştırma Yöntemi
c. Olasılık Dağılımı Yaklaşımı
d. Simülasyon Yaklaşımı
e. Belirlilik Eşiti Yaklaşımı

9. Başlangıç yatırım tutarı 100.000 TL ve ekonomik ömrü 3 yıl olan bir yatırım için iskonto oranı %15 olarak
belirlenmiştir. Yıllık işletme giderleri 25.000 TL ise projenin yıllık eşdeğer gideri kaç TL dir?
a. 44.000
b. 132.000
c. 25.000
d. 75.000
e. 68.798

10. Enflasyonist koşullar proje değerlendirmede zamansal açıdan fiyatları değiştirme ile birlikte hangi
faktör yeniden değerlendirilmelidir?
a. Stokların Artırılması
b. Talebin Yeniden Tahmin Edilmesi
c. Likiditenin Azaltılması
d. Kapasite Kullanımının Gözden Geçirilmesi
e. Pazarlama Faaliyetlerinin Azaltılması