Sponsorlu Bağlantılar


Aöf Finansal Yönetim 2 Dersi 6.Ünite Ders Notları


Birleşme ve Satın Almalar

İç büyüme, işletmelerin normal faaliyetleri sonucu oluşturdukları ya da dışarı dan sağladıkları kaynakları yeni
yatırımlara yönelterek gerçekleştirdikleri büyümelerdir. İç büyüme satışların artırılması, ürün ve hizmet yelpazesinin
genişletilmesi ve benzer yollarla olabilir.
Dış büyüme, bir işletmenin diğer bir işletme veya işletmelerin tamamını veya bir bölümünü ele geçirerek veya
yönetimlerini denetim altına alarak büyümesi olarak tanımlanmaktadır. Bu tür büyümeye “birleşme yoluyla büyüme”
adı da verilmektedir.
Özellikle yasalar veya mevzuattan kaynaklanan bu zorluklar nedeniyle dışsal büyüme içsel büyümeye oranla daha
güçlükle gerçekleşmektedir.
Dış büyüme pek çok şekilde gerçekleştirilebilir. Bunları aşağıda belirtildiği gibi üç ana grupta incelemek mümkündür:
1. Faaliyetlerin birleştirilmesi ve tam kontrol olmamakla birlikte tröstleşme yönünde iş birliğine gitme şekilleri.
2. Bağımsız birimlerin bağımsızlıklarını koruyarak oluşturdukları iş birliği şekilleri.
3. Bağımsız birimlerin bağımsızlıklarını ortadan kaldırarak oluşturdukları iş birliği şekilleri.

NOT: İşletmeleri birleşmeye yönlendiren en önemli nedenlerden biri, hızlı bir şekilde büyüme isteği
olmaktadır.
Faaliyetlerin Birleştirilmesi ve Tam Kontrol Olmamakla Birlikte Tröstleşme Yönünde İş Birliğine Gitme
Şekilleri
Protokol, daha çok kartellerin yasak olduğu ülkelerde görülen bir uygulama şekli olup genelde sözlü yapılan ve yazıya
dökülmeyen, işletmelerin piyasalardaki durumlarını iyileştirmeye yönelik anlaşmalardır.
Kartel, en sık rastlanan iş birliği şeklidir. Aynı üretim branşında çalışan işletmelerin rekabeti ortadan kaldırmak veya
azaltmak amacıyla hukuksal varlıklarını koruyarak oluşturdukları iş birliğidir.
Çıkar gruplarında çeşitli işletmelerin hisse senetleri belli bir grubun elinde toplanmaktadır. Genellikle bu grubu aile
üyeleri ya da birbirine çok yakın kişiler oluşturur.
İki veya daha fazla işletmenin yönetim kurullarını aynı kişilerin oluşturması durumunda, genellikle ayrı ayrı
işletmelerde, birleştirilmiş bir politika söz konusudur. Bu yol tröstleşme açısından önemli olduğu için, çeşitli yasalarla
önlenmeye çalışılmaktadır.

Bağımsız Birimlerin Bağımsızlıklarını Koruyarak Oluşturdukları İş Birliği Şekilleri
Tröst, işletmelerin hukuksal bağımsızlıklarını koruyup, ekonomik bağımsızlıklarını kaybederek oluşturdukları işbirliği
şekli olarak tanımlanmaktadır. Tröst günümüzde en yaygın olarak ABD’de görülmektedir. Bu iş birliği türünün başlıca
amacı, belirli bir sektördeki birden çok işletmenin yönetiminin ele geçirilmesi ve bu yolla o sektördeki ekonomik
egemenliğin kurulmasıdır. Bu iş birliği şekli tekelleşmeye yol açtığı için çeşitli ülkelerce yasalarla engellenmeye
çalışılmaktadır.
Holdingler ise ticari veya sınai bir faaliyette bulunmayan, başka işletmelerin hisse senetlerini elde ederek, o
işletmelerin yönetimini ele geçirmek amacıyla faaliyet gösteren işletmelerdir.
Holding işletmeleri, üretim ve satış türü faaliyetlerde bulunmayan, belli bir faaliyet alanı olan işletmelere iştirak eden ve
genellikle böyle işletmelerin büyük ortağı durumunda olan anonim işletmelerdir.
Bağımsız Birimlerin Bağımsızlıklarını Ortadan Kaldırarak Oluşturdukları İş Birliği Şekilleri
Bağımsız birimlerin bağımsızlıklarını yitirerek oluşturdukları iş birliği şekillerine örnek olarak birleşme ve satın almalar
gösterilebilir.

BİRLEŞME VE SATIN ALMALAR
İşletme birleşmeleri, iki veya daha fazla işletmenin hukuksal ve ekonomik yönden tek bir işletme altında bir araya
gelmesi olarak tanımlanabilir. Birleşmeler, devralma yolu ile (bir işletmenin diğer bir işletmeyi-işletmeleri- devralması
durumu), ya da yeni bir işletmenin kurulması (iki veya daha fazla işletmenin varlığı sona ererken yeni bir işletme
kurulması durumu) ile gerçekleşir. Yeni bir işletme kurulması (konsolidasyon) durumunda, her iki işletmenin tüzel
kişiliği sona ermekte ve yeni bir tüzel kişilik oluşturulmaktadır.
Devralma yolu ile birleşme durumunda ise devralınan işletmenin tüzel kişiliğinin sona ermesine karşılık, devralan
işletmenin tüzel kişiliği devam etmektedir.

BİRLEŞME ŞEKİLLERİ
Yatay Birleşme
Aynı mal ya da hizmeti üreten iki işletmenin birleşmesi yatay birleşmedir. İşletmeleri bu tür bir işleme yönelten
etmenler şunlardır:
• Pazar payını artırmak,
• Piyasada tekel yaratmak ya da bütünleşme derecesini yükseltmek,
• Pazarlamada ek tasarruflar sağlamak,
• Rekabeti azaltmak,
• Ölçek ekonomilerinden yararlanmak.

Dikey Birleşme
Birbiri ile alıcı-satıcı ilişkisi bulunan ya da daha genel bir ifadeyle, bir ürünün üretim süreci üzerinde farklı aşamalarda
faaliyet gösteren işletmelerin birleşmesi dikey birleşmedir. Bu sayede birleşen işletmeler ürettikleri ürünün tedarik,
üretim veya pazarlama kaynaklarının kontrolünü sağlamış olurlar.
Eğer birleşme-satın alma geriye doğru dikey ise, yani işletme kendine hammadde, yarı malzeme sağlayan bir işletme
ile birleşiyor ya da bu işletmeyi satın alıyor ise, gerekli girdileri istenen zamanda, istenen kalitede ve istenen miktarda
temin edebilme imkânı yaratır.
Birleşme-satın alma ileriye doğru dikey ise bu hâlde, işletme ürettiği malın pazarlanmasında karşılaştığı sorunlar
konusunda birtakım avantajlar kazanır. Mamul stokunu azaltabilir, üretim planlarını daha gerçekçi yapabilir.

Karma Birleşme
Benzer ürün satan, ortak bir piyasayı paylaşan, dağıtım kanalları ve üretim aşamaları ortak olan işletmelerin ya da
hiçbir ortak bağları bulunmayan işletmelerin birleşmesidir.
• Ürün Genişletme: Bu tür birleşmelerde, birleşen şirketlerin üretim veya dağıtım bölümleri fonksiyonel olarak birbirine
benzemektedir ve üretilen ürünler bakımından şirketler arasında doğrudan bir rekabet bulunmamaktadır.
• Pazar Genişletme: Bu tür karma birleşmelerde, birleşen şirketler aynı ürünü üretirler fakat farklı coğrafi pazarlarda
pazarlama faaliyetlerinde bulunurlar.
• Saf Karma Birleşmeler: Bu tip birleşmelerde, şirketler arasında ne üretim ne de pazarlama alanında herhangi bir ilişki
bulunmamakta, birleşme tamamen farklı alanlarda faaliyette bulunan şirketler arasında yapılmaktadır.

Sınır Ötesi Şirket Birleşmeleri
Ülke sınırları dışında yatay-dikey ya da karma şekillerde birleşerek uluslararası boyutta faaliyet göstermeyi amaçlayan
birleşmelerdir.

BİRLEŞME NEDENLERİ
Büyüme
Çeşitlendirme
Sinerji
Büyük Ölçekte Faaliyette Bulunmak
Kaynakların Verimli Kullanımı
İşletme Başarısızlıkları
• Tam kapasite ile çalışılmasını engeller.
• Üretimde kesintilere neden olur.
• Maliyetleri yükseltir.
• Müşteri isteklerinin, siparişlerinin zamanında ve tümüyle karşılanmasını olanaksız hâle getirir, böylece satış
fırsatlarının kaçırılmasına yol açar.
• İşletmenin süresi gelmiş yükümlülüklerini yerine getirememesine de yol açar.
Rekabetin Azaltılması
Atıl Fonların Kullanımı
İyi Bir Yönetime Sahip Olma
Psikolojik Etmenler
Değerli Sınai Haklara Sahip Olma
Vergi Avantajları

İŞLETME BİRLEŞMELERİNDE BAŞARISIZLIK NEDENLERİ
İşletme birleşmelerinde başlıca başarısızlık nedenleri şöyle sıralanabilir:
• Başlangıçta, birleşmenin yararlı olup olmadığının ve uygulama olanağının yeterince veya gerçekçi bir şekilde analiz
edilmemesi,
• Devralınan işletmenin üstün ve sakıncalı yönlerin iyi değerlendirilmemesi, özellikle alınan işletmenin çeşitli
eksikliklerinin (yönetim, Finans, yetenekli, personel gibi ) iyi saptanamaması,
• Birleşen işletmelerin büyüklüklerinin çok farklı olması nedeniyle işletme yöneticileri arasında diyalogun kurulamaması
ve küçük işletmenin yöneticilerine hakim olan tereddütlere karşı büyük işletme yöneticilerinin küçük işletmenin
sorunları hakkında yeterince bilgi sahibi olmamasının, politikaların birleştirilmesinde ve her iki işletmeyi da kapsayacak
bir planın geliştirilmesinde yarattığı güçlükler.
• Devir alınan işletmenin başarısız yöneticilerinin değiştirilmemesi veya mevcut yönetimin daha verimli çalışması için
özendirici tedbirlerin alınmaması,
• Birleşen işletmelerin yönetici kadrolarının, yeni kuruluşun yönetici gereksinmesini karşılayamaması, yönetim
fonksiyonlarının başarılı şekilde yürütülmesine yeterli olmaması.
• Devir alan işletme ile devir alınan işletme arasında iyi bir raporlama sisteminin kurulamaması, bilgi akışının
sağlanamaması, devralınan işletmenin etkili bir şekilde kontrol edilememesi,
• Devir alan işletmenin bilinçli bir birleşme programı, stratejisi olmaması, sırf cazip gördüğü şartlardan yararlanmak
amacıyla gelişigüzel işletme satın alma girişimlerinde bulunması,
• Devir alan işletmenin, izlediği strateji ile tutarlı olarak işletme satın alınmasıyla ilgili kriterleri saptamamış olması veya
bu kriterleri titizlikle uygulamaması,
• Satın alınan işletmenin ek fon gereksinmesinin, olduğundan daha az tahmin edilmesi ve birleşmeden sonra ana
işletmeden bağlı kuruluşa önemli ölçüde kaynak aktarılması zaruretinin duyulması, ayrıca satın alınan işletmenin
sorunlarının çözümlenmesinin ana işletme yöneticilerinin uzun zamanını alması.
• Ölçek ekonomilerinin, diğer bir deyimle büyük ölçekte faaliyette bulunmanın yaratacağı ekonomilerin, uygulamada
teoride görüldüğü şekilde ve ölçüde gerçekleşmemesi

BİRLEŞME VE SATIN ALMALARDA İŞLETME DEĞERİNİN SAPTANMASINDA KULLANILAN YÖNTEMLER

Defter Değeri Yöntemi
Defter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihî değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre
belirlenmiş değeridir.
İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi
İşleyen teşebbüs değeri, pazar değerinin araştırılmasında kullanılan bir kavramdır. İşletmenin bir bütün olarak
devredilmesi hâlinde bulunacak değer olarak tanımlanır.
Tasfiye Değeri Yöntemi
Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda işletmenin değeridir. Tasfiye değerini hesaplarken
işletmenin tasfiyesiyle ilgili bütün maliyetleri dikkate almak gerekmektedir.
Net Aktif Değeri
Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit
miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak
gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır.
Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul işletmeleri için uygun bir değerleme yöntemi olarak görülebilir.
Ticaretle uğraşan işletmelerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara sahiptir.
Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır:
• İşletme kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,
• İşletme yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa,
• İşletme faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,
• İşletmenin varlıkları çok değerliyse,
• İşletme know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse.
Piyasa Değeri Yöntemi
İşletmelerin hisse senedinin piyasa değeri, işletmenin gelecekte elde edeceği kârlar ve kâr payı dağıtımı gibi çeşitli
etmenleri yansıtan bir ölçüttür. İşletmelerin bir bütün olarak alınıp satılmaları alışılmış bir durum olmadığından piyasa
değeri de genellikle, hisse senetlerinin piyasa değeri ile ölçülür.
Gerçek Değer Yöntemi
Bir hisse senedinin ve dolayısıyla işletmenin gerçek değeri, işletmenin sahip olduğu varlıkların kârlılık durumu,
dağıtılan kâr payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer olarak tanımlanır.
Gerçek Değer = Defter Değeri x (Piyasa Değeri / Defter Değeri)

İskonto Edilmiş Nakit Akışları Yöntemi
İskonto Edilmiş Nakit Akışları: Gelecekte elde edilecek nakit akışlarının belli bir faiz oranı üzerinden bugünkü
değerinin bulunması. İskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır.
1- İskonto Oranının Belirlenmesi
2- Gelecekteki Nakit Akışlarının Tahmini
Nakit akışları tahmin edilirken dikkat edilmesi gereken konular aşağıda belirtilmiştir:
• Satıcı işletmenin geçmiş gelirlerinin analizi,
• İşletmenin faaliyette bulunduğu sektörün analizi,
• Gelecekteki gelirlerin tahminlemesi,
• Nakit akışlarının yıllar içerisinde sabit kalıp kalmayacağının saptanması ve/veya bu durumda işletme değerinin
tahminlemesi,
• Nakit akışlarının yıllar içerisinde değişken olacağı tahmin edilen durumlarda işletme değerinin bulunması,
3-Nakit Akışlarının Bugünkü Değerinin Hesaplanması
Bu yöntemin işletme birleşmelerine uygulanmasında karşılaşan zorluklar şunlardır:
• Birleşmenin doğuracağı sinerji etkisinin önceden tahmin edilmesinin ve bu değerin analize katılmasının zorluğu,
• İskonto oranının belirlenmesinin zorluğu,
• Nakit akışlarının tahmininin zorluğu olarak kısaca özetlenebilir.
Yeniden Yapma Değeri Yöntemi
Kurulu bir tesisin yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı yeniden yapma değerini verecektir.
Emsal Değeri Yöntemi
Emsal değer (benzer alım satımlar), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda
benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir.
Ekspertiz Değeri Yöntemi
Eksper, bilgi ve uzmanlığı nedeniyle görüşüne başvurulan kişidir. Değer tespitine konu varlığın eksperler tarafından
tespit edilmesiyle ulaşılan değer, ekspertiz değerdir.
Temettü Verimi Yöntemi
Kâr dağıtımının hisse senetleri değeri üzerinde etkili olduğu ve hisse senedinin bugünkü değerinin, beklenen
temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.
Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır:
• Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr paylarının dikkate alınmaması,
• Hisse senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek hisse senedi satış kazançlarının yok
varsayılması,
• Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,
• Yöntemde kullanılan formülün sübjektiflik içermesi,
• Temettü ödeme oranının bazı işletmeler için düzenli olmaması,
• Temettü büyüme oranı, temettü veriminden büyük olduğunda işletmenin değerinin sonsuz çıkması. Yüksek büyüme
potansiyeli olan işletmeler için bu yöntemin uygulanamaması,
• İşletme değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme kapasitesinin olmasıdır.
Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi
F/K oranını etkileyen faktörler ise aşağıda gösterilmektedir:
• Kârlardaki tarihsel büyüme oranı,
• Tahmini kârlar,
• Ortalama temettü ödeme oranı,
• İşletmenin sistematik riskini ölçen beta katsayısı,
• Kârların istikrarsızlığı,
• Finansal kaldıraç,
• İşletmenin rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar.
Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr +Amortisman)
İşletme Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * İşletme Nakit Akımı
Piyasa Değeri /Defter Değeri Oranı Yöntemi
PD/DD = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Defter Değeri (Öz Sermaye)
İşletme Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı x İşletmenin Defter Değeri (Öz Sermaye)

ÜNİTE SORULARI
1. Bir işletmenin diğer bir işletme veya işletmelerin tamamını veya bir bölümünü ele geçirerek veya
yönetimlerini denetim altına alarak büyümesine ne ad
verilir?
a. İç büyüme
b. Dış büyüme
c. Kartel
d. Konsolidasyon
e. Çapraz büyüme

2. Belirli bir sektördeki birden çok işletmenin yönetiminin ele geçirilmesi ve bu yolla o sektördeki
ekonomik egemenliğin kurulmasına ne ad verilir?
a. Tröst
b. Kartel
c. Protokol
d. Holding
e. Konsolidasyon

3. Aşağıdakilerden hangisi yatay birleşmelerin hedeflerinden biri değildir?
a. Pazar payını artırmak
b. Piyasada tekel yaratmak
c. Rekabeti azaltmak
d. Hammadde kaynaklarını kontrol altına almak
e. Ölçek ekonomilerinden yararlanmak

4. İşletmeler ürettiği malın pazarlamasında sorunlarla karşılaşıyorsa ne tür birleşme yapmaları gerekir?
a. Yatay birleşme
b. Geriye doğru dikey birleşme
c. İleriye doğru dikey birleşme
d. Karma birleşme
e. Hem yatay hem de dikey birleşme

5. Birleşen işletmelerin birleşme sonucundaki net bugünkü değer ve kârları, birleşme öncesindeki toplam net bugünkü değerleri ve kârları toplamından daha fazlaysa, bu olguya ne ad verilir?
a. Büyüme
b. Çeşitlendirme
c. Büyük ölçekte faaliyette bulunmak
d. Kaynakların verimli kullanımı
e. Sinerji

6. Aşağıdakilerden hangisi işletme sermayesi yetersizliğinin sonuçlarından biri değildir?
a. Tam kapasite ile çalışılamaz
b. Üretimde kesintiler olur
c. Yeni yatırımlar yapılmak zorunda kalınır
d. Maliyetler yükselir
e. Müşteri talepleri zamanında karşılanamaz

7. Kişinin, yönetim veya finans alanındaki yeteneklerini gösterme arzusu, daha büyük bir organizasyonu yönetme tutkusu, işletmenin devamını emniyet altına alma duygusu, demode olma kaygısı gibi kişisel güdülenmeler aşağıdaki birleşme nedenlerinden
hangisini açıklamaktadır?
a. Psikolojik etmenler
b. İyi bir yönetime sahip olma
c. Değerli sınai haklara sahip olma
d. Kaynakların verimli kullanımı
e. Sinerji

8. Aşağıdakilerden hangisi işletme birleşmelerinin başarısızlık nedenlerinden biri değildir?
a. Gerçekçi bir analiz yapılmaması
b. Alınan işletmenin gerçekçi bir şekilde analiz edilmemesi
c. İşletme yöneticileri arasında diyalog kurulamaması
d. Başarısız yöneticilerin değiştirilmemesi
e. Tahmin edilenden daha az kaynağa ihtiyaç duyulması


9. Belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değerine ne ad verilir?
a. Tasfiye değeri
b. Defter değeri
c. Piyasa değeri
d. İşleyen teşebbüs değeri
e. İhraç değeri

10. Varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarına ne ad
verilir?
a. Tasfiye değeri
b. Defter değeri
c. Piyasa değeri
d. Net aktif değeri
e. İhraç değeri